全球历次房地产大泡沫催生、疯狂、崩溃及启示

导读

房地产是周期之母,十次危机九次。我们提出了房地产长期看人口、中期看土地、短期看金融的分析框架人地挂钩金融稳定是根本原因。本文研究了1923-1926年全球房地产泡沫的诞生、疯狂、崩溃和启示。佛罗里达州房地产泡沫与大萧条、1986-1991年日本房地产泡沫与失去的20年、1992-1993年中国海南房地产泡沫、1991-1997年东南亚房地产泡沫与亚洲金融风暴、2001-2008年美国房地产泡沫与次贷危机。过去不如烟,人性不变。

摘要

纵观全球历史上五大房地产泡沫事件,我们可以得到以下九个启示:

1、房地产是周期之母。从经济增长的推动来看,房地产业在发展中国家和发达国家的宏观经济中发挥着至关重要的作用。经济繁荣主要与房地产驱动的消费投资有关,而经济大萧条主要与房地产泡沫破裂有关,如1991年左右的日本、1998年左右的东南亚和2008年左右的美国。财富效应看,在典型国家,房地产市值一般为年GDP2-3倍是可变价格财富总额的50%,远远无法与股市、债券市场、商品市场、收藏市场等其他资产市场相比。以日本为例。1990年,日本所有房地产市值是美国的5倍,是全球股市总值的2倍。仅东京就相当于美国的土地价格。以中国为例,2018年房地产投资占全社会固定资产投资四分之一的房地产相关投资占近一半,全国房地产市值约321万亿元。GDP的3.6倍,占债房市值的71%。

二、十次危机九次房地产。由于房地产是周期之母,对经济增长和财富效应影响很大,是典型的高杠杆部门,所以在全球历史上很大经济危机大主要与房地产有关。例如,1929年大萧条与房地产泡沫破裂和随后的银行业危机有关。1991年日本房地产崩盘后,大多数经济体在1998年东南亚房地产泡沫破裂后陷入损失20年中等收入陷阱,自2008年美国次贷危机以来,世界还没有走出阴影。相比之下,1987年股市异常波动和2015年中国股市异常波动对经济的影响要小得多。

三、以往房地产泡沫的形成,一开始就有经济增长、城市化、居民收入等基本面支撑。商品房需求包括生活需求和投机需求。生活需求主要与城市化、居民收入、人口结构等有关。它反映了商品房的商品属性。投机需求主要与货币交付和低利率有关。大多数房地产泡沫一开始都有基本面支持。例如,1923年至1925年,佛罗里达州的房地产泡沫开始与美国经济的第一次世界大战繁荣和旅游繁荣有关。1986年至1991年,日本房地产泡沫开始与日本经济的成功转型和长期繁荣有关,1991年至1996年,东南亚房地产泡沫开始与亚洲经济奇迹和快速城市化有关。

四、虽然时代和国家不同,但以往房地产泡沫疯狂无一例外流动性过剩以及低利率的刺激。由于房地产是典型的高杠杆部门(无论是需求方的居民抵押贷款还是供应方的房地产企业开发贷款),房地产市场对流动性和利率极为敏感。流动性过剩和低利率将大大增加房地产的投机需求和金融属性,并脱离居民收入和城市化的基本面。1985年,日本签署了广场协议为避免日元升值对国内经济的负面影响,1991-1996年东南亚经济体继续大幅降息金融自由化随着国际资本的网络泡沫破裂后,为了刺激经济持续大幅降息,国际资本大幅流入。自2008年以来,中国有三波房地产周期复苏。2009年、2012年、2014年至2016年,除了经济中快速增长、快速城市化等基本支撑外,每次都与货币过度发行和低利率有关。2014-2016年的这一波特别明显。

五、政府支持、金融自由化、金融监管不足、银行贷款失控等。政府经常基于发展经济目的刺激房地产,1923年前后佛罗里达州政府大举兴办基础设施以吸引旅游者和投资者,1985年后日本政府主动降息以刺激内需,1992年海南设立特区后鼓励开发,2001年小布什政府实施“居者有其屋”计划。1986年左右,日本加快了金融自由化,放开了公司债券发行融资。1991-1996年,东南亚国家加快了资本账户开放,导致大量国际资本流入。2001-2007年,美国影子银行兴起导致了过度的金融创新。由于房地产的高杠杆属性,银行贷款失控,房价上涨将进一步推动银行增加贷款,甚至主动说服客户抵押贷款、零首付、贷款杠杆,银行业的房地产泡沫中,银行业深陷其中,导致房地产泡沫危机既是金融危机,也是经济危机。

六、虽然时代和国家不同,但房地产泡沫的崩溃与货币紧缩和货币紧缩有关加息相关风险上升,泡沫破裂的可能性越大,调整越深。日本央行从1989 年开始连续5 1991年,日本房地产泡沫破裂,限制房地产贷款,打击土地投机。1993年6月23日,朱镕基宣布终止房地产公司上市,全面控制银行资金进入房地产行业。24日,国务院发布了《关于当前经济形势和加强宏观调控的意见》,海南房地产泡沫破裂。1997年,东南亚经济体汇率崩盘,国际资本大规模撤出,房地产泡沫破裂。美联储自2004年6月以来,联邦基金利率连续17次上调,2007年次贷违约大幅增加,2008年次贷危机全面爆发。

七、如缺乏人口、城市化等基本面支持,房地产泡沫破裂后调整恢复时间较长。1974年和1991年,日本房地产出现了两轮泡沫。1974年前后的第一次调整幅度小,恢复能力强。原因是经济快速增长、城市化空间、适龄购房者数量保持在较高水平;然而,由于经济长期低速增长、城市化进程即将结束、人口老龄化等原因,1991年前后的第二次调整幅度大、持续时间长。2008年美国房地产泡沫破裂后,由于美国开放的移民政策、健康的人口年龄结构、灵活、充满活力的市场经济和创新机制,房价没有像日本那样失去20年,而是再创新高。

八、房地产泡沫每次崩溃,影响大而深远。1926-1929年房地产泡沫破裂和银行业危机引发的大萧条最终从金融危机、经济危机、社会危机和政治危机升级为军事危机,对人类社会造成毁灭性打击。1991年日本房地产崩盘后,经济低迷、不良高企、居民财富缩水、长期通缩陷入失落20年。1993年海南房地产泡沫破裂后,不得不长期处置烂尾楼和不良贷款,当地经济长期低迷。2008年次贷危机至今已10年,美国经济经过3轮QE零利率开始下降,次贷危机对全球的影响尚未完全消除。

九、要警惕并采取措施控制房地产泡沫,实现房地产软着陆,避免硬着陆,以人地挂钩和金融稳定为核心,加快长效机制建设。房地产长期看人口,中期看土地,短期看金融。中国的经济和住宅投资已经告别了高增长时代,房地产政策应该适应总量放缓、结构分化的新发展阶段。从长远来看,虽然中国20-50岁的主要房地产人口比例在2013年达到峰值,但考虑到城市化进程、居民收入增长、家庭平均规模小型化和住房更新,中国房地产市场未来仍有很大的发展空间。中期区域分化明显,人口继续迁移到大都市圈,人地分离和供需错配问题依然严重。房地产泡沫具有十分明显的副作用:房价大涨恶化收入分配,增加了社会投机气氛并抑制企业创新积极性;房地产具有非生产性属性,过多信贷投向房地产将挤出实体经济投资;房价过高增加社会生产生活成本,容易引发产业空心化。目前,应采取措施避免房价上涨脱离基本面的泡沫趋势。可以考虑:以常住人口增长为核心,优化土地供应;稳步推进房地产税改革土地财政转型;实施长期稳定的住房信贷金融政策,稳定市场预期;丰富供应主体,优化住房供应结构,加快租赁住房不足。

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